洽洽食品是一家传统零食品牌厂商，目前主要以瓜子及每日坚果为核心产品。公司成立于2001年8月9日。公司地处国家级合肥市经济技术开发区，是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业，被誉为中国炒货行业的领跑者。

红袋瓜子是公司的传统优势产品，蓝袋瓜子于2016年推出，是公司瓜子品类内部的结构升级。

每日坚果最早是沃隆于2015年推出，洽洽在2017年才推出每日坚果产品，也是公司未来重点拓展的新品。

2018年公司收入67%及毛利75%来自于瓜子。

| 公司的竞争优势

葵花子等农副产品是瓜子加工的主要成本，公司通过自种+订单农业+种植户的方式加强原材料的掌控力，不仅保证产品品质，而且减弱原材料价格波动对产品毛利率的影响。每日坚果原材料全球直采，且都为高品质原材料，价格较高， 其余很多竞争对手采购的原材料价格较为便宜，品质也比不上洽洽与沃隆。同时洽洽母公司从2013年开始在国内种植夏威夷果、碧根果等树坚果，未来可以部分替代海外直采。

瓜子行业里线下渠道最深、覆盖最广、效率最高。2018年下半年瓜子提价，零售端提价幅度大于出厂端提价幅度，让利线下渠道，经销商及终端的积极性大幅提高，渠道的积极配合也有利于公司新品的放量。公司于2018年大力发展电商渠道，目前处于线上零食第二梯队，且很难赶超第一梯队，但电商对洽洽的意义并不是做到第一，而是改善传统经销商渠道对消费者反映效率低下的问题，通过与消费者直接接触的数据积累，提升公司产品力与新品开发能力。

深耕瓜子20余年，市场份额及收入规模远超行业其余竞争对手，树立了包装瓜子即等于洽洽的品牌认知。

| 历史财务表现

公司2018年以前收入保持低速增长，2018年及2019年前3季收入增速达到2位数，2018年收入增长的原因主要是红袋瓜子提价，在2018年Q3提价基础上，2019年Q3单季红袋瓜子依然实现高个位数的收入增速，蓝带瓜子30%增速，2019年前3季度每日坚果收入近60%增速。

公司ROE不高，比较主要的休闲零食上市公司，绝味、松鼠与良品ROE比较高。公司2018年盈利能力提升主要是传统红袋产品提价以及高毛利蓝袋瓜子销售占比提升。2019前3季度毛利率继续提升主要原因是坚果销售规模提升带来盈利能力提升以及蓝袋瓜子占比提升，近三年现金流情况尚可。

公司资产负债率不高，有息负债为短期借款，没有长期借款，从短期偿债比率来看，流动及速动比率都处于正常区间，现金比率很低。

我们认为现金比率低并不意味着公司短期偿债能力差，公司流动资产中占比最大的是其他流动资产，而其他流动资产主要由银行理财产品构成，公司还有资金用于委托贷款。

| 洽洽瓜子，立身之本

瓜子产品生命周期为成熟期，行业低速增长。瓜子行业市场规模大约在138亿左右，包装及散装瓜子比例大约各占一半，且近几年未见到包装瓜子进一步替代散装瓜子的趋势。

洽洽在包装瓜子市占率超过4成，第二名及之后的企业如金鸽、真心、正林、徽记等营收规模大多在5亿以下，洽洽是包装瓜子的绝对龙头。而因为消费习惯等因素，北方地区对散装瓜子消费更多，这也是洽洽在销售渗透上比较薄弱的地区。

蓝袋瓜子占比依然有提升空间，可以保证瓜子产品盈利能力稳定，2019年公司蓝袋瓜子销售目标9至10亿（含税），传统红袋瓜子销售目标20亿。预计销售目标可以完成。

对原材料的掌控力以及产品内部的结构升级使得公司葵花子毛利率近三年稳中有升。洽洽瓜子远销海外30多个国家和地区，2018年实现海外收入2.39亿，同比增长11%，占比瓜子业务比例不大，但仍能促进瓜子业务的平稳增长。

整体而言，洽洽通过品质提升、产品升级、海外市场拓展以及薄弱地区潜在的提升空间仍能保持瓜子业务未来几年的低速平稳增长。

| 公司新品拓展

公司从2013年积极拓展新品类，包括薯片、果冻、调味酱、撞果仁等，但表现并不成功，创始人回归后，已经剥离了果冻及调味酱业务。目前重点拓展的新品是每日坚果以及围绕坚果的品类开发。

坚果炒货按照品类划分，瓜子花生属于籽坚果，夏威夷果、巴旦木等属于树坚果，而每日坚果则是将树坚果与果干混合在一起，以小包袋装的形式呈现给消费者，寓意在以一包满足每日健康需求。

坚果行业市场规模不易统计，不同来源数据差异较大，树坚果市场规模大约在500至800亿，2018年每日坚果市场规模在60亿左右，线上线下各一半。

每日坚果的核心销售区在长三角与珠三角。相对坚果大品类增速的放缓（线上线下都在放缓），每日坚果品类依然保持了快速增长。

目前每日坚果市占率第一的是沃隆，洽洽第二，暂时缺乏绝对龙头企业，洽洽做每日坚果产品要比沃隆晚两年，但增长速度很快，因为每日坚果的渠道可以同瓜子的渠道共用，所以，洽洽相对沃隆在线下渠道方面竞争力更占优势。

“每日坚果”竞争格局：

2012年线上休闲零食品牌商快速发展，2015年线上品牌商呈现梯队层级，2019年梯队差距逐渐拉大，松鼠、良品、百草味为第一梯队，沃隆、洽洽、来伊份为第二梯队，其余为第三梯队。

因为线上获客成本、新用户维护成本越来越高，所以线上第二梯队赶超第一梯队的难度也越来越大，同时线上第一梯队品牌商也在积极向线下拓展，但是线上一线品牌零食商与洽洽及沃隆仍有很多不同：

松鼠、良品、百草味都在降低对坚果的依赖，目标是打造多元化全品类休闲零食平台，以充分发挥其线上优势，保障收入。

松鼠将良品做为竞争对手，在价格竞争上也是对标良品，可见其产品策略向零食类的倾斜。

松鼠目前重点发展的品种是面包及肉食类产品，新品在推广阶段会影响公司盈利能力，所以预计松鼠在其传统优势产品坚果上主动进行激烈价格战的可能性不大（正常促销行为除外）。

沃隆及洽洽两家因为品类相对单一，不像松鼠等线上一线品牌具有相当多的零食品类，线下销售主要依靠渠道而非开店的形式，同时两家都是由线下渠道向线上渠道渗透，且都采用自主生产模式，所以沃隆及洽洽视彼此为主要的线下竞争对手。

沃隆目前每日坚果线上销售占比大约4成，洽洽每日坚果线上销售占比大约2成，洽洽线下销售又有近2成是团购B端客户，公司团购渠道领先行业。通过团购渠道可以实现产品组合销售，盈利能力也要好一些。沃隆由于早期产能不足，目前也在补齐团购的短板。

除传统KA渠道外，洽洽线下渠道还开发了母婴及健身房，虽然短期影响不大，但有利于树立公司产品的健康形象。

洽洽线上产品毛利率比线下略低，仍在20%以上，洽洽通过线上线下产品差异化提升线上产品竞争力，洽洽每日坚果的盈利能力仍有提升空间。

2013年广西3000亩夏威夷果，2014年池州3000亩碧根果，2015年长丰5万亩碧根果。挂果期4至5年，目前已经少量供应，丰产期还有几年。

“每日坚果”的业务

每日坚果存在价格竞争，公司去年已经提价8%，短期内再度提价可能性很低，提升毛利率的方式主要在生产及供应端。

公司通过提升坚果生产自动化水平，改善内部人工效率，农场直采，压缩采购环节等多种方式进行盈利能力的优化，相对松鼠及好想你25%至29%的坚果毛利率水平，公司坚果的盈利能力仍有提升空间。

公司2019年每日坚果销售目标8至10亿（含税），前3季度每日坚果营收增 速60%，预计全年销售目标可以完成。另外根据券商数据，公司2019年前3季度坚果毛利率已经提升至25%。公司对每日坚果的发展目标是线下第一，线上前三。

公司计划在2018年至2022年持续推出员工持股计划，公司目前已经实施完毕两期员工持股计划，正在实行第三期，进一步激励员工积极性。

2019年5月，“洽洽食品”决定一年内以总金额不超过1亿，价格不超过29.5元/股进行股票回购，至2019年10月，已回购123万股，价格在21.78至25.1元之间。

盈利预测

比较2016年至2018年报告，公司销售具有一定的季节性，下半年的销售进入旺季，销售收入大于上半年。因此，我们做出一些盈利预测：

首先是葵花子，2019上半年公司葵花子业务收入同比增长14%。

（1）2018年3季度传统葵花子产品提价，对2019年上半年瓜子业务仍产生积极影响，公司传统红袋+绿袋产品收入同比增长大约在8%至10%，19年Q3红袋+绿袋收入增速依然是高个位数增长，全年预计传统瓜子产品收入增速可以达到高 个位数增长。

（2）蓝袋瓜子为2016年推出的新品，还没有涨过价，2019年上半年收入增速在25%至30%，19年Q3收入增速在30%左右，蓝袋瓜子仍处于放量期。预计蓝袋瓜子全年实现9亿销售目标（含税）。

（3）传统瓜子品质升级完成，提价空间有限，2018年涨价是近5年仅有的一次，预计未来3年进一步提价的可能性不大。

其次是坚果类。

（1）2019年上半年坚果收入2.8亿元，同比增长39.8%，由于公司重点投入资源为每日坚果大单品，所以认为该收入构成主要为每日坚果收入，2019年Q1—Q3营收增速在50%至60%，预计全年每日坚果实现9亿销售目标（含税），假定占坚果营收比例90%。小黄袋每日坚果仍处于放量期。

（2）2019年上半年坚果毛利率由19%提升至21.26%，主要原因为每日坚果去年2季度小幅提价以及降本增效等一系列措施的实施（规模效应逐步显现+生产自动化水平逐步提升+农场直采），19年Q3坚果毛利率继续提升， 券商预计2019年Q1—Q3毛利率提升至25%。

最后是其他业务，如下：

综上所述，我们对“洽洽食品”的盈利预测具体如下：

估值分析

当前估值水平31PE（TTM），近5年估值高峰在38PE，估值已经不便宜。

当前扣非PE（TTM）为40倍，估值也不便宜。

洽洽是一家品质优良的线下休闲食品公司，但是当前估值水平已经反映了公司的积极因素，即内部管理提升与产品结构性变化带来的业绩增长。